（原标题：微脉IPO：脉象几何？）红牛策略
$阿里健康(HK|00241)$$京东健康(HK|06618)$
文：互联网江湖 作者：刘致呈
在AI风口的带动下，近两年，互联网医疗赛道也迎来了一波水涨船高之势。
最直接的表现，从年初至今（8月27日收盘），京东健康的股价涨幅达125.27%，阿里健康的涨幅为63.25%，至于平安好医生的涨幅，则直接超过了200%。
面对如此火热的行情，其他AI医疗玩家们自然也想要上市分一杯羹。
所以最近，作为中国前三大全病程管理服务提供商之一，且为中国最大的患者导向的AI赋能的全病程管理服务提供商——微脉，正式向港交所递交了招股书，拟登陆主板市场。
但谁也没想到的是，一周后，当不少投资者们还在研究经营业绩时，微脉就迅速更新并修改了招股书数据。根据修订内容，其2022年的年度亏损从414139千元变成了414319千元，2023年的营业收入从627654千元更改成了627564千元，2024年的毛利则由原披露的-129720千元，更正为129720千元……
整体修正的，似乎都是粗心大意带来的错误。
这样的内控表现，对于一个跟严谨医疗挂钩的公司来说，属实是有点不应该了。
不过，人非圣贤孰能无过？
也许现在微脉管理上有点小瑕疵，但是只要业务业绩足够亮眼，商业模式足够能打，最后也是有机会敲开港股资本市场大门的。
那么在这方面，微脉的表现如何？
打开更新后招股书一看，结果同样叫人意外……
微脉IPO，脉象几何？
从招股书数据来看，现在微脉所处的全病程管理市场，是有很大增长想象力的。
2020年至2024年，我国全病程管理市场规模由163亿元增长至614亿元，年复合增速为39.3%。预计到2030年将进一步攀升至3654亿元，复合年增长率为34.6%，妥妥的高增长赛道。
不过可惜的是，虽然全病程管理市场规模在增长，但行业整体却还处在初期发展阶段，竞争格局非常分散。
2024年，行业TOP5的市占率合计仅为6.33%。
其中，第一、第二名的市场份额为3.29%和1.28%。微脉排第三名，为0.71%。
如此一来，就算全病程管理市场的成长潜力很大，但微脉们又能承接到多少增长红利呢？
从业务业绩层面看，现在微脉的表现也确实有点一言难尽。
亏损是最直接的问题红牛策略。
2022年至2024年，微脉净亏损分别为4.14亿元、1.50亿元、1.93亿元，三年合计亏损7.57亿元。即便剔除掉可转换可赎回优先股公允值变动带来的损益影响，微脉对应的经调整亏损净额也分别为2.33亿元、0.99亿元和0.3亿元，依旧未能实现盈利。
当然就港股IPO而言，亏损也不怕，如果微脉能够把营收增速拉上去，那么也是可以像过去互联网公司那样收获资本市场青睐的。
但可惜，过去三年间，微脉的营收分别为5.12亿元、6.28亿元和6.53亿元，整体依然在增长，可对应的增速却从22.66%大幅放缓至了3.98%……
那么微脉上市的业绩底气是什么？
目前来看，最有可能的就是经调整净亏损的不断收窄，所以微脉才敢在招股书中直言“随着营运效率的提升，我们预期于短期内实现盈利”。
这确实是个好的信号，但问题是，现在微脉亏损的收窄，好像离不开同期的“降本增效”。
2022年至2024年，微脉的销售及分销开支一路从1.98亿元，下滑至了1.35亿元和0.95亿元；行政开支从0.64亿元下滑至了0.53亿元和0.47亿元；研发开支也从0.81亿元下滑至了0.3亿元。
从好的一面看，在销售等费用连续下滑的背景下，微脉依然能实现营收的连续增长，这就说明其业务用户粘性很强。无论是全病程管理服务、医疗健康产品销售，还是保险经纪业务都拥有一定的竞争优势。
但隐忧也明显，比如营收增速的明显放缓，比如长远竞争力的后劲不足。
特别是后者，为了打出差异化竞争，微脉在招股书中着重强调了AI赋能，甚至以中国人工智能（AI）全病程管理服务的首创者及领导者自居。
可如今，微脉一边讲着“AI+医疗”的故事，一边又在不断压缩研发开支，过去三年研发总投入约1.51亿元，远低于同期销售及分销投入的4.28亿元规模。
在这样的情况下，微脉又如何能搭建起长远的技术护城河，并维持住差异化竞争优势呢？
要知道，虽然过去微脉在AI全病程管理服务领域取得了一定的创新领先。比如2023年，微脉发布了中国首款健康管理领域的大语言模型应用CareGPT。随后，微脉又基于CareGPT推出了健康管理智能体CareAI，致力于为患者提供更加个性化和精准的健康管理方案。
但是，据招股书风险披露，微脉的CareAI是基于第三方提供的多个基础模型构建的，因此其无法控制基础模型的架构、参数及更新。
这也意味着微脉的AI技术将受制于基础模型供应商的技术迭代，一旦合作终止或模型升级滞后，就有可能影响到服务业务的稳定性……
而且从外部竞争视角来看，随着AI大模型和互联网医疗的双双爆发，现在不少同行竞对们已经推出了独属自己的医疗大模型。
比如天眼查APP显示：科大讯飞旗下的讯飞医疗科技(HK:02506)，其依托的就是专业垂直的星火医疗大模型，推出的讯飞晓医APP同样具备症状自查、中医辨证、报告解读和健康档案管理等功能，整体AI表现也似乎已经逐渐追赶上了微脉……
那么在这样内忧外患的情况下，微脉是不是就更应该在研发创新方面加把劲呢？
微脉偏航了？
其实，此次微脉招股书中还有一个备受关注的点是，略显脆弱的财务结构。
2022年至2024年，微脉的资产负债率分别达到了685.15%、865.71%、737.62%。
乍一看是不是有点高的离谱了？但实际上，这其中的大部分负债，都跟微脉IPO前通过多轮融资发行的大量可赎回可转换优先股有关，所以才拉高了流动负债中的“按公允价值计入损益的金融负债”规模。
比如2024年，微脉这部分负债金额就到达了19.84亿元，占流动负债总额的87.75%，占总负债的87.52%。
当然，这类损益属于账面上的波动，在完成IPO上市后，微脉的所有可赎回优先股就会因自动转换为普通股，而从金融负债重新分类为权益，对应的资产负债率也将趋于正常。
不过据了解，如果公司没有成功上市，那么其就可能需要以一定溢价（通常是8%）从投资人手里回购这些股票。
这对于截至到2024年末，公司总资产为3.07亿元，账上“现金及现金等价物”仅剩下3614万元，甚至还不足以覆盖同期“计息银行及其他借款”（8292.8万元）的微脉来说，无疑是压力山大的。
同时在现金流方面，过去三年，微脉的经营活动现金流净额都为负值，分别为-2.43亿元、-0.83亿元和-0.39亿元。至于投资活动产生的现金流净额则并不稳定，同期分别为-0.63亿元、0.31亿元和-0.5亿元，
唯有融资活动所得现金流净额始终保持着净流入状态，分别为0.41亿元、0.56亿元和1.1亿元。
这就说明，现在微脉可能依然处于靠资本输血维持扩张的阶段，所以，上市成功与否，尤为关键。
不过令人意外的是，在现金流如此紧张的情况下，微脉却还存在向关联方提供无抵押贷款的情况。
过去三年间，微脉向关联方提供贷款的非流动金额分别为7321.5万元、3957.1万元和0元；向关联方提供贷款的流动金额分别为0元、0元和5579.4万元。
虽说有利息收益，但是从长远来看，在整体运营尚且需要外部融资维系的情况下，微脉是不是更应该把好钢用在刀刃上，把资源砸进全病程管理服务等主业方面呢？
毕竟，在人口老龄化大势所趋，各地医疗资源配置难以在短时间内得到充分满足的背景下，微脉瞄准的全病程管理服务确实是有很大增长潜力的。
就像招股书所言，当前我国医师密度仅为每千人2.7名医生，远低于加拿大和意大利等国家（这些国家每千人医师密度超过5名医生）。在医护资源方面，我国每千人仅有3.2名护士，美国、加拿大、日本、英国等国家每千人护士比例均超过10名，差距尤为明显。
由于资源短缺，现在的医疗体系也就更侧重于急性治疗，对患者的预防性筛查、健康监测和治疗后随访等长期系统化的健康管理环节，很难兼顾得到。不少病人通常仅在症状严重时才寻求医疗协助，且治疗过程比较碎片化，导致疗效不佳。
但如今，全病程管理提供的是以患者为中心、贯穿院内多种医疗场景的闭环服务，涵盖从预防、筛查、诊断到治疗、康复及长期随访的全过程。
不仅能够让有限的医疗资源发挥出更强的效用，推进产业链整合，而且还能够加深医院、医生和患者之间的联系，提高诊断效率、患者复诊率和整体护理质量，从而实现鱼和熊掌兼得。
这一运营模式，可能也是过去IDG资本、源码资本等多家知名机构们，看好并跟投微脉的直接原因。
所以，无论此次IPO成功与否，现在微脉和其掌舵人裘加林都不应该偏离主航道，而应该进一步明确自身的价值，在AI技术对医疗资源的撬动效应越来越明显的情况，用CareAI去覆盖更多家医院、更多医从而构，从而真正在互联网医疗领域站稳脚跟！
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