聚盈策略通胀裂变下的美国经济未来

若干年来聚盈策略，美国通胀指标与大宗商品价格走势高度同步，形成一种相对稳定的经济信号。然而，自2020年新冠疫情暴发以来，这一模式首次出现显著分歧。根据美国劳工统计局（BLS）数据，截至2025年9月，消费者物价指数（CPI）年同比涨幅为3.0%，已从2022年峰值的9.1%回落至疫情前水平附近（约2%~3%）。与此同时，彭博大宗商品指数（BCOM）显示，关键商品如石油、小麦、天然气、大豆和咖啡的价格平均仍比疫情前高出约50%。这一分歧揭示了当前经济的核心问题：官方数据虽显示通胀冷却，但实际生活成本持续高企，凸显CPI作为年同比变化指标的局限性——它捕捉价格变动速度，却忽略绝对价格水平已永久抬升的事实。

CPI的“表象冷却”掩盖了商品价格绝对高位、生活成本缺口扩大、金融与实体脱节的真实风险，传统政策工具在供给约束主导的新范式下已力不从心。分歧背后是结构性的裂化问题，或使短期的稳定演变为长期的危机——要么重蹈二十世纪70年代的滞胀覆辙，要么面临金融泡沫破裂与社会分裂的双重冲击。

CPI的组成剖析——为何3%掩盖了真实压力

CPI作为衡量通胀的核心基准，其权重分配与统计逻辑决定了它无法充分反映商品价格高企带来的真实生活压力。2025年，美国CPI篮子的权重结构为：商品仅占24%，服务占42%，住房占33%，能源占7%。这一权重分配直接解释了为何大宗商品价格高位运行未能充分体现在整体CPI中——不仅因为商品在篮子中占比偏低，更因为CPI衡量的是年同比价格变动速度，而非绝对价格水平的高低。即便商品绝对价格较疫情前大幅上涨，只要其同比涨幅放缓，就会拉低整体CPI，从而形成数据冷却与体感升温的背离。

大宗商品价格的持久高企是通胀分歧的核心表现，其影响已深度渗透至消费者日常生活的方方面面。2025年，布伦特原油平均价格约为74美元/桶，较2020年低点反弹逾80%，尽管较2022年峰值回落20%，但仍显著高于疫情前水平。受全球经济增长放缓至3.2%导致的需求疲软影响，供给过剩预计将在2026年把油价进一步压至66美元/桶，但这一价格仍比2019年平均水平高出约20%。美国农产品价格的高位运行同样顽固。

这些宏观层面的商品价格波动，已直接传导至消费者的日常支出中。BLS数据显示，牛奶、鸡蛋、新车平均价格等较2020年上涨30%以上。从CPI内部结构分解来看，2025年商品部分仅贡献0.3个百分点至核心CPI（剔除食品和能源），尽管这一贡献度已高于疫情前水平，但仍难以主导整体通胀走势。核心原因在于关税政策的传导效应受到权重限制：2025年初美国关税税率从2.4%升至8%~9%，美联储研究显示，2018~2019年类似的关税上调中，每1%的关税涨幅会传导至CPI有0.1%~0.2%的涨幅。2025年2~3月的关税调整已直接推高服装价格8%、食品价格1.6%，但由于这些商品在CPI篮子中的权重有限，其影响被服务和住房等大类的平稳走势所稀释。

价格涨幅并非均匀分布：食品和能源类商品受供给冲击更为严重，而汽车等耐用品则受关税政策影响显著。能源类商品在CPI中的权重为7.5%，2025年反而贡献了-0.2个百分点的涨幅，主要因国际油价从2022年峰值回落。服务类价格（如医疗、教育、餐饮）则呈现稳定上涨态势，2025年涨幅为3.2%，主要由工资增长推动——劳动力市场的紧俏状态使得服务行业的人力成本持续上升，并逐步传导至终端价格。

这一现象并非孤立存在。2025年上半年，全球供应链中断、地缘政治紧张（如中东冲突）和美国关税政策加剧了商品价格波动。对于关税政策的通胀传导效应，摩根大通预测，2025年关税调整将把核心CPI上推0.25~0.75个百分点；而耶鲁预算实验室的测算更为激进，认为整体关税调整将使有效税率升至22.5%，最终推高CPI可能1%~2%。这种分歧本质上反映了对供给侧冲击传导效率的不同判断，共识在于，CPI的权重结构与统计逻辑确实低估了商品价格高企对居民生活成本的实际影响。

生活成本缺口——工资增长的滞后效应聚盈策略

尽管CPI数据显示通胀冷却，但居民感受到的真实生活压力并未减轻，核心原因在于生活成本缺口的持续存在——工资增长长期滞后于通胀上涨，导致实际购买力下降。2020~2025年，美国平均时薪从29美元上涨至35美元，累计上涨21.8%；但同期CPI累计上涨23.5%，实际工资呈现0.7%的负增长。2025年，名义工资增长4.2%，虽超过通胀1.5%，但这一增长红利仅覆盖57%的工人，大量低收入群体、兼职工作者的工资涨幅仍低于通胀水平。亚特兰大联储的数据显示，2020~2025年期间，工资与通胀的累计差值为-1.2%，意味着居民实际购买力较疫情前有所下降。

这一生活成本缺口进一步放大了社会不平等。低收入群体的食品、能源等必需品支出占可支配收入的比例显著高于高收入群体，而这些商品价格的持续高企对其造成的冲击远大于高收入群体。摩根士丹利财富管理公司引用牛津经济研究院的数据显示，最低收入五分之一的群体将额外收入用于消费的边际倾向，比最富有的群体高出六倍以上。这意味着，当食品、能源等必需品价格上涨时，低收入家庭不得不压缩其他开支或透支储蓄来维持基本生活，而高收入群体受此影响的程度微乎其微。

生活成本缺口的扩大已引发明显的信贷压力。2025年美国总体储蓄率降至4.6%，远低于40年平均水平的6.4%和80年平均水平的8.7%，中低端消费者的储蓄耗尽速度尤为迅速。为填补收支缺口，他们被迫依赖信贷工具，导致债务违约风险飙升：次级汽车贷款60天拖欠率达到6.7%，创下1994年以来的最高纪录。这种以贷养消费的模式难以持续，一旦信贷渠道收紧，将直接引发消费市场的萎缩。

更值得警惕的是，生活成本缺口正在削弱经济增长的内生动力。中低端消费者虽仅占整体经济消费的40%，却是推动边际消费增长的核心力量——消费支出占美国GDP的三分之二，其韧性直接决定经济走势。摩根士丹利首席投资官丽莎・沙利特明确警告，中低端消费者群体中出现的真正裂缝，正让2026年的经济前景越来越脆弱。

金融市场与实体经济的脱节

商品价格高企与CPI冷却的分歧，还催生出金融市场与实体经济的严重脱节：一边是普通民众承受生活成本压力，另一边是资产价格的持续繁荣，形成经济两张面孔的奇特格局。2025年，标准普尔500指数上涨15%，企业利润创下历史纪录，高盛资产管理规模攀升至2.5万亿美元，金融市场对通胀冷却、政策宽松的预期主导了资产定价逻辑。

黄金作为传统的通胀对冲工具，价格走势更直观地反映了市场对潜在风险的担忧。2025年黄金价格从2023年的1900美元飙升至4211美元，涨幅超过一倍，这一走势与1971年通胀浪潮初期的黄金价格轨迹高度相似——当时黄金同样在CPI尚未达到峰值时提前反映了货币贬值与通胀风险。J.P.摩根预测，2026年黄金价格将进一步升至4700美元，核心支撑因素包括全球央行持续的购金行为（预计年购金量达900吨）以及对滞胀风险的提前定价。

这种脱节背后存在多重驱动因素：其一，美联储的宽松预期主要利好金融资产，2025年的75个基点降息虽未显著降低民生商品价格，却为股市提供了流动性支撑；其二，企业通过成本转嫁（如关税成本转嫁给消费者）和供应链优化聚盈策略，在商品价格高位运行中维持了利润增长，形成实体经济承压、企业盈利向好的分化；其三，全球资本对美国资产的配置需求仍在上升，即便经济基本面存在隐忧，美元资产的相对吸引力仍支撑了市场信心。

必须指出的是，脱节状态暗藏巨大风险。加拿大皇家银行经济学家警告，若金融市场对政策宽松的预期走得太远，一旦2026年关税传导效应峰值显现、通胀超预期反弹，或经济增长加速下滑，将引发资产价格的剧烈回调，甚至可能导致金融泡沫破裂。阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克进一步列出五大潜在风险点：供给侧约束引发的再通胀、全球制造业复苏不及预期、AI领域的投资泡沫、美国国债市场的流动性危机，以及美联储政策受政治干预的可能性，这些风险均可能成为打破市场与实体平衡的导火索。

高物价、低涨幅的格局将持续，美联储两难选择

2026年美国通胀整体将呈现下行趋势，通胀或如预测般回落至2.6%，但高物价、低涨幅的格局将持续，生活成本缺口的弥合可能需要4~5年甚至更长时间。2026年之后，它不会自然弥合，而是将以更极端的方式考验美国的制度弹性与政策智慧。

供给侧的结构性约束、关税政策的滞后效应、工资增长的黏性，都将使通胀维持在相对高位，这意味着居民的生活成本压力难以在短期内显著缓解。美国经济的未来走向，本质上取决于能否在供给约束时代重新平衡稳定物价、资产安全与社会公平这三大目标，在供给约束下重新定义经济稳定的内涵，在民生福祉与金融安全之间寻找新的平衡。这不仅是经济问题，更是对国家治理能力的终极考验。关键在于，突破政治极化的束缚，从需求管理转向供给修复：通过理性关税政策减少市场扭曲，通过移民与能源改革缓解供给约束，通过基建投资提升长期生产力。

在当前的政治生态下，这样的改革面临巨大阻力。2025年12月已有超过40名国会议员联名要求美联储将最大就业目标重新定义为包含食品与能源可负担性，这一诉求本质上是要求央行超越传统职责边界，介入供给侧管理。若2026~2027年出现轻版滞胀场景——CPI重新升至4.5%~5%，失业率同步升至6%，美联储将面临前所未有的政治压力。然而，关税政策的失败已证明，低效的供给侧干预只会适得其反。

同时，每一次因国内通胀压力加征关税、制裁产油国、限制技术出口，都在推动其他国家加速“去美元化”进程。若2027年美国因二次通胀被迫激进加息，新兴市场可能爆发2013年缩减恐慌的2.0版，引发资本外流、货币崩盘、债务违约的链式反应，最终反噬美国国债需求——作为美元霸权核心支撑的美债市场若出现流动性危机，10年期美债收益率可能飙升至6%~7%，彻底终结过去15年的低利率时代。

所有政策困境最终指向一个残酷现实：在供给约束时代，稳定物价与资产价格无法同时实现，必须做出取舍。一旦二次通胀爆发，美联储将被迫在两难中选择：要么重启沃尔克式激进加息，以经济衰退为代价压制通胀，这将重创依赖低利率的房地产市场与企业投资；要么屈服于政治压力提前停止紧缩，放任通胀预期脱锚。然而，无论选择哪条路径，2021~2025年所确立的“资产价格永远上涨、中产稳步致富”的图景都将垮塌。未来财政政策被迫从需求刺激转向有效供给干预，若无法突破政治僵局，财政政策可能陷入”加码关税—通胀更高—增长更低—赤字更大”的三输循环。

通胀裂变已成为撕裂美国经济、政策与社会的结构性断层线，美国正直面四十年来所未遇的挑战。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）

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